多年来国有企业高负债率问题引起了决策部门和理论界的高度关注。出于改善银行资产质量、降低金融风险、缓解国有企业债务负担的目的，从去年开始进行了部分国有企业债转股改革。随四大国有商业银行各自资产管理公司的组建，债转股正式实施。据《人民日报》2000年2月19日报道，截止到2000年1月下旬，国家经贸委已审查推荐了债转股企业601户，拟转股总额4596亿元。

    就直接效果来看，债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。但围绕债转股也有争论。集中于二个问题：第一，债转股能使国有企业走出困境吗？第二，如何防止债转股变成债务大赦免，并克服新不良负债的形成机制？其实这两个问题的答案并非是非此即彼的，它取决于债转股改革定位是否适当，配套改革是否到位。下面详细分析。

    一、 债权和股权的比较：债转股的政策定位

    债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用，须从比较债务融资和股份融资的特征入手。

    1.不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。

    另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。

    2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远“硬”于股本融资。

    股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预